BÀI TOÁN VĨ MÔ: NỢ CÔNG - TỶ GIÁ - LÃI SUẤT VÀ TTCK

Để giải được bài toán chu kỳ vận động của thị trường chứng khoán, một trong những tham chiếu cơ bản nhất cần nắm bắt là sự chuyển động của dòng tiền giữa các thị trường: hoạt động sản xuất, tiết kiệm ngân hàng, bất động sản và chứng khoán,....Trong đó, chủ đạo nhất và thường nắm vai trò chi phối là các chính sách, quy định liên quan đến hệ thống ngân hàng sẽ quyết định xu hướng dịch chuyển của dòng vốn. Do đó, các thông tư, chính sách mới của hệ thống ngân hàng cần được nắm bắt và hiểu đúng để có những chiến lược chủ động và hợp lý nhất quyết định thành bại trong quá trình đầu tư trên TTCK.

 Trong giai đoạn 2014 đến nay, có rất nhiều chính sách - thông tư của hệ thống ngân hàng tác động đến các lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên, để kịp thời và sát sao nhất, phù hợp với bối cảnh thị trường chứng khoán, trong bài viết này, chúng ta sẽ bàn về những thông tư và chính sách gần đây, hoặc sắp có hiệu lực, mà bản thân nó sẽ tác động đáng kể lên chu kỳ của TTCK. Đó là Thông tư 39/2016/TT-NHNN sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 15/3/2017, thông tư này được hiểu là có hàm ý tăng lãi suất, theo đó trần lãi suất cho vay sẽ được dở bỏ, thay vào đó lãi suất cho vay sẽ do ngân hàng và khách hàng tự thỏa thuận với nhau hay còn được hiểu là thả nổi lãi suất theo cung cầu thị trường. Vậy tại sao TT39 lại được ban hành và có hiệu lực từ ngày 15/3 sắp tới, khá trùng với thời điểm FED họp bàn lãi suất vào 14 - 15/3. Để hiểu được bối cảnh ra đời của TT39 chúng ta cần xét lại tổng thể chu kỳ vận động dòng vốn quốc tế và nội tại Việt Nam. Vấn đề lãi suất cũng liên quan đến vấn đề khá nhạy cảm khác là tỷ giá và lạm phát.

Hai năm vừa qua là giai đoạn mà tỷ giá khá được giới đầu tư và thị trường quan tâm, khởi nguồn từ việc phá giá đồng NDT của Trung Quốc, vào tháng 8/2015 sau đó kéo theo các đợt điều chỉnh tỷ giá của NHNN. Tuy nhiên, qua năm 2016 hầu như tỷ giá được giữ ổn định và điều hành rất tốt, nằm ngoài dự đoán của giới đầu cơ từ đầu năm. Sự biến động của tỷ giá có tác động đa chiều lên các vấn đề nội tại của Việt Nam như: nợ công, xuất nhập khẩu, dòng vốn nước ngoài,.... Do đó, việc điều hành tỷ giá phải cân đong đo đếm các mặt lợi và hại giữa các vấn đề này: trong khi tỷ giá tăng sẽ giúp tăng lợi thế cho hàng xuất khẩu của Việt Nam, nhưng ngược lại, nó khiến chi phí trả nợ nước ngoài gia tăng, gây rủi ro tỷ giá đối với dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam, từ đó áp lực rút vốn sẽ gia tăng. Nếu hiểu được sự cân đong - đo đếm giữa mặt lợi và hại của các vấn đề đó chúng ta sẽ hiểu được tại sao tỷ giá được giữ ổn định trong năm 2016, nằm ngoài dự báo hầu hết của giới đầu cơ?

Thứ nhất, về bối cảnh nền kinh tế, giai đoạn 2014 - 2016, nền kinh tế Việt Nam đang trên đà hồi phục, kim ngạch xuất nhập khẩu liên tục tăng trưởng. Do đó,sức ép tỷ giá lên lợi thế xuất khẩu của Việt Nam phần nào suy giảm. Thứ hai, giai đoạn này vấn đề nợ công là đăc biệt được quan tâm khi nợ công Việt Nam tính đến cuối năm 2016 là 64,73% GDP, gần chạm ngưỡng quy định là 65% GDP và lo ngại khá lớn nếu tỷ giá biến động có thể gia tăng chi phí trả nợ nước ngoài. Và thứ ba, nếu tỷ giá tăng sẽ gây áp lực rút vốn đầu tư nước ngoài, đặc biệt là dòng vốn đầu tư gián tiếp FII. Vậy, với nội lực sẵn có và tình hình xuất khẩu vẫn tăng trưởng và tương đối thuận lợi trong giai đoạn này, dễ hiểu là NHNN đã lựa chọn ổn định tỷ giá để kìm hãm tác động tiêu cực của tỷ giá lên 2 vấn đề còn lại là nợ công và dòng vốn nước ngoài. Hơn nữa, khi nền kinh tế dần phục hồi và tăng trưởng trở lại sẽ giúp tỷ lệ nợ công dần pha loãng, và giúp chính phủ cơ cấu lại nợ công sang đồng nội tệ để giảm bớt rủi ro từ tỷ giá.

Sang năm 2017, tác động từ tình hình tài chính trong nước và thế giới càng gây áp lực lên vấn đề tỷ giá, khi FED được giới chuyên gia dự báo sẽ có nhiều đợt tăng lãi suất trong năm 2017, theo đó đồng USD có xu hướng mạnh lên, gây áp lực lên tỷ giá. Tuy nhiên, có một công cụ khác có thể giúp cân đối được vấn đề tỷ giá đó là lãi suất. Thay vì để tỷ giá gia tăng, NHNN còn có thể sử dụng công cụ khác là nâng lãi suất tương đối của VND theo mối tương quan với nội lực của nền kinh tế trong nước và theo biến động lãi suất của FED, từ đó sức ép lên tỷ giá sẽ được kìm hãm. Nếu lãi suất tăng, sẽ duy trì được khoảnG cách chênh lệch lãi suất giữa VND và ngoại tệ không đổi, từ đó áp lực rút vốn của nước ngoài sẽ bị suy giảm, đồng thời tỷ giá vẫn có thể được tiếp tục giữ ổn định, ko gây rủi ro tỷ giá đối với dòng vốn nước ngoài. Tuy nhiên, không loại trừ khả năng cả 2 công cụ tỷ giá và lãi suất trong năm này đều có sự biến động, nhưng ở mức hợp lý và cân đối giữa các mặt lợi và hại, sao cho có lợi nhất đối với tổng thể nền kinh tế và các thị trường.

Nắm được tác động đa chiều bên trên, chúng ta có thể dần hiểu được phần nào sự ra đời của thông tư 39, sắp có hiệu lực từ 15/3 hoàn toàn phù hợp với các diễn biến của nền kinh tế trong nước và tác động từ tình hình tài chính thế giới, nhằm theo kịp những đợt tăng lãi suất của FED trong năm 2017. Tuy nhiên, để cụ thể hơn tác động của thông tư 39 lên thị trường chứng khoán, chúng ta cùng bàn về tác động của nó đến từng lĩnh vực cụ thể.

Về tác động tổng thể lên TTCK, thông thường lãi suất có xu hướng tăng sẽ gây tác động đối nghịch lên dòng vốn vào TTCK. Tuy nhiên, thông thường lãi suất tăng nhanh trong các kỳ hạn dài, trong khi chỉ có biến động tương đối ít trong các kỳ hạn ngắn; trong bối cảnh lạm phát có xu hướng gia tăng khiến lãi suất thực ngắn hạn suy giảm. Do đó, dòng vốn ngắn hạn cũng có xu hướng dịch chuyển từ kênh tiết kiệm ngân hàng sang các thị trường khác như TTCK. Trong bài viết hoạch định chiến lược đầu tư từ đầu năm, tôi cũng đã bàn đến vấn đề này, khi hầu hết các nghiên cứu về chu kỳ TTCK trên thế giới đều cho thấy rằng, giai đoạn đầu của lạm phát, TTCK đều nó những mức tăng đáng kể. Trùng hợp là trong thời kỳ này, TT06 của NHNN (sửa đổi TT36) yêu cầu các NHTM giảm tỷ lệ tối đa nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn từ 60% xuống 50% từ 1/1/2017 và xuống 40% vào 2018. Thông tư này, sẽ khiến các NHTM đang có tỷ lệ này cao hơn mức quy định 50% hoặc tiệm cận, sẽ hạn chế đáng kể các hợp đồng tín dụng cho vay trung và dài hạn mới trong thời gian tới, dẫn đến nguồn vốn huy động trong ngắn hạn dư thừa và có thể tạm thời dịch chuyển sang các kênh đầu tư ngắn hạn khác. Hoặc để giải quyết bài toán này, NHTM phải tìm cách huy động tiết kiệm trung và dài hạn bằng cách tăng lãi suất huy động với các kỳ hạn dài để thu hút người gửi tiết kiệm. Ở khía cạnh của những người gửi tiết kiệm, đứng trước tình hình lạm phát gia tăng, xu hướng sẽ hạn chế gửi tiết kiệm trung, dài hạn và dịch chuyển sang kênh tiết kiệm ngắn hạn hoặc các kênh đầu tư ngắn hạn khác nhằm có các phương án linh hoạt, chủ động hơn để phòng ngừa rủi ro lạm phát cho đến khi lãi suất trung và dài hạn có mức biến động đủ lớn để thu hút họ quay trở lại kênh tiết kiệm. Do đó, dòng vốn phần nào cũng sẽ có xu hướng dịch chuyển sang TTCK trong ngắn hạn.

Như vậy, từ tác động đa chiều của các chính sách bên trên, chúng ta thấy tác động của các chính sách này về ngắn hạn đang tác động có lợi lên TTCK, khi kích thích dòng vốn ngắn hạn đổ vào thị trường. Tuy nhiên, về lâu dài sự cân đối và chiến lược tại các NHTM nhằm thu hút huy động sẽ đưa lãi suất về mức cạnh tranh để dòng tiền trong trung và dài hạn có xu hướng dịch chuyển ngược trở lại kênh gửi tiết kiệm; đặc biệt là sau thời điểm thông tư 39 bắt đầu có hiệu lực từ 15/3. Do đó, quan điểm của cá nhân tôi là cần phải tận dụng triệt để chu kỳ sóng tăng ngắn hạn được dự báo là sẽ kéo dài đến giữa năm nay trước khi những biến động bất lợi trong trung và dài hạn, hoặc trước mắt chúng ta phải xác định chiến lược là sóng tăng sẽ kéo dài đến giữa năm trước khi có sự đánh giá lại bối cảnh chính sách và thị trường tại thời điểm đó.

Quay lại với thông tư 39 mà điểm đáng chú ý nhất mà tôi nhấn mạnh là hàm ý tăng lãi suất. Vậy lãi suất cho vay được thả nổi sẽ tác động lên các nhóm ngành nào trên thị trường? Để đơn giản nhất thì nó sẽ tác động tiêu cực lên các nhóm ngành có đòn bẩy nợ cao. Mà đáng chú ý nhất nhóm ngành bất động sản - xây dựng với đặc thù nợ vay cao. Mặc dù chịu tác động tiêu cực từ thông tư 06 có hiệu lực từ 1/1/2017, yêu cầu nâng hệ số rủi ro đối với các khoản phải đòi để kinh doanh bất động sản tăng từ 150% lên 200%, nhưng thực tế chúng ta vẫn chứng kiến đợt sóng bùng nổ của các cổ phiếu BĐS từ đầu năm. Và đặc biệt là sự bùng nổ mạnh mẽ nhóm ngành này từ đầu đến cuối tháng 2 khi thông tin về lợi nhuận của hầu hết các DN BĐS quý 4/2016 bùng nổ vào thời gian này. Tuy nhiên, sự bùng nổ nhóm ngành BĐS trước thời điểm thông tư 39 có hiệu lực từ 15/3, vốn dĩ mang hàm ý tác động tiêu cực lại khiến cảm giác lo ngại của tôi gia tăng mạnh. Bản thân tôi luôn tự nhủ, phải chăng nhóm cổ phiếu BĐS đang cố gắng tận dụng triệt để những ngày “Tự do” cuối cùng trước khi thông tư 39 chính thức có hiệu lực. Chiến lược của tôi từ giữa tháng 2 đến nay, dần bắt đầu e dè và cảnh giác đối với nhóm ngành BĐS khi càng gần đến ngày 15/3, theo sau sự bùng nổ của nhóm CP BĐS thời gian gần đây, về chart kỹ thuật dần cho thấy những dấu hiệu tiêu cực của nhóm ngành này mà tôi sẽ đề cập trong phần nhận định thị trường của mình.

Ở khía cạnh khác, hàm ý tăng lãi suất cho vay của TT39 có thể tác động có lợi lên nhóm ngành nào? Trong ngắn hạn, khả năng cao nhất nhóm ngân hàng sẽ được hưởng lợi. Các hợp đồng tín dụng cho vay của NHTM luôn có các điều khoản điều chỉnh lãi suất thả nổi theo biến động của thị trường. Do đó, việc tăng lãi suất cho vay kéo theo lãi suất của những người vay mua nhà trước đây theo hợp đồng lãi suất thả nổi, chẳng hạn LS sẽ cố định trong 2 năm đầu, đến năm thứ 3 sẽ là lãi suất thả nổi cộng với khoản chênh lệch lãi suất 3-4%. Điều này dẫn đến biên lợi nhuận của các NHTM sẽ gia tăng khi lãi suất cho vay tăng.

Như vậy, thông qua các thông tư và chính sách gần đây nhất kết hợp bối cảnh vĩ mô, tôi chỉ muốn đi đến kết luận là hầu hết sẽ có tác động tích cực lên tổng thể TTCK trong ngắn hạn và chiến lược là cần tận dụng triệt để sóng tăng trong nửa đầu năm trước khi những biến động bất lợi trong trung và dài hạn bắt đầu xuất hiện. Riêng thông tư 39 sẽ tác động bất lợi lên nhóm BĐS và ngược lại tác động tích cực lên nhóm cổ phiếu ngân hàng. Tôi sẽ tiếp tục bàn về nhóm cổ phiếu ngân hàng trong bài viết nhận định ngành ngân hàng và nhóm cổ phiếu BĐS trong bài viết nhận định thị trường.

Mời ACE đón đọc và chúc ACE đầu tư thành công!

VIET EURO